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那些对美联储和市场的“误解”

发布时间:2019-10-09 14:12:19 编辑:笔名

自美联储成立以来,为了应对经济中出现的不同困难,其货币政策框架其实也一直在变化。08年以后,看起来美联储的每个决定已经变成影响市场走势的最重要因素,然而我们一般只是从政策结论的角度看待美联储,而鲜有了解美联储政策制定过程和市场活动是怎么相互影响的。有才的美联储官员Jeremy Stein介绍了一些我们都应该知道的关于美联储和市场之间常见“误解”基本事实。

不要把市场当成“一个人”:

...(堪萨斯城联储主席)Shin曾写道:

“市场”不是一个人。市场价格是大量经济实体交互的结果,而不是任何一个经济实体的看法...但关于前瞻指引的大部分讨论都把市场当成一个单独个体来对待...我认为这么做可能犯了“范畴错误(category mistake)”,把“市场”人格化成具有单一看法的理性个体。

让我们看一下能证明Shin观点的一个特别例证。在2013年5月的早些时候,长期国债收益率在1.60%附近。而两个月以后,即2013年6月的FOMC议息会议结束不久,长期收益率已经升至2.70%。很明显,收益率的大部分变动是由期间关于资产购买计划未来(暗示缩减QE)的言论所引起的...

...

这里有个令人震惊的事实:据纽约联储对一级交易商的调查结果显示,在这段期间里,受访者关于最终购债规模的预期中值几乎没有发生变化。伯南克的言论可能厘清了FOMC的政策意图,但根据调查结果,这些言论对通过资产购买提供的宽松总量并没有任何明确的方向性影响。因此,这期间FOMC委员会的沟通看起来并非实质性的鹰派倾向。

那是什么导致收益率波动的呢?一种理论认为,在去年5-6月,市场参与者对资产购买计划的未来在看法上产生了巨大的分歧。尤其的,虽然市场的预期中值比较合理,但也存在不少认为资产购买将在未来很长时间持续的“无限QE”乐观者。关键的是,在资产市场,通常是最为乐观投资者的看法—而不是那些看法中庸的投资者,驱动着市场价格,因为乐观者正是最愿意基于自身看法建立大规模头寸的人...

在这种环境下,那些只是“厘清”事情的货币政策沟通,虽然只是传导了市场预期的中值,但也在抹杀一些更为极端的可能性,并可以带来巨大的市场影响....如果沟通前市场波动处于不寻常的低位,那么这种影响很可能被进一步放大,就像去年5月的情况一样(低波动刺激了高杠杆交易)...

不要把美联储当成“一个人”:

我们经常听到美联储政策观察者讨论FOMC委员会的政策应对机制(reaction n),也就是描述了在不同紧急情况下我们将会怎么行动。然而,尽管所有委员都很明确各自设计的政策应对机制...但这不都等于委员会作为一个整体有明确的政策应对机制。

有人说...我们早就讨论了优缺点,我们早就消除了分歧,我们已经达成如果发生紧急情况X时我们将会如何行动。但这种讨论其实是很困难的,有时甚至代价巨大,比如说,这需要花费大量的时间,或可能导致丧失对其他更紧急问题的关注。所以,把我们应对一些重要情况的行为留给未来进行讨论,可能是更容易更高效的方法。想想为什么人们到了的时候常常会放弃婚前协议—事前对每种情况的应对方式都加以讨论实在太痛苦了。

...

(所以)在这种情况下,不要把委员会的政策应对机制看成是完全提前设定的,而是会随时间自然改变的东西,会更有意义。

美联储的货币政策试图影响市场预期,但市场预期本身也会影响货币政策的制定:

进一步说,应该注意到,政策应对机制的变化并非凭空发生的,委员会不是与世隔绝地进行讨论,然后简单地向市场公布决定。一直以来市场都在猜测我们将会如何行动,而这些猜测又会对我们讨论本身造成巨大的影响。在QE3中,这种回馈效应一直特别明显,因为该政策一直严重依赖政策信号渠道来实现部分有效性。在我看来,QE3的关键不仅因为其直接通过转移走私营部门市场中特定数量的长久期国债来给长期利率施加下行的压力,还因为其通过作为委员会对未来联邦基金利率走势意图的可靠信号扶持了前瞻指引。

当然,如果委员会利用资产购买作为政策意图的信号,那么购债决定的信号内容主要将取决于公众预期美联储会怎么做。比如说如果在2013年年初市场已经在一定程度上认为,只要新增就业岗位没有连续三个月超过20万,那么委员会将继续维持850亿美元/月的资产购买,而把每月购买数量缩减到800亿美元很可能会对引发巨大的市场反应—不是因为削减50亿美元本身很重要,而是因为这传递了更为广泛的美联储政策倾向信息。...市场越强烈地相信自身的看法—就算最初是有些武断的,那么委员会对做出市场预期之外的政策改变将会变得更谨慎,而这种谨慎又进一步加强了市场最初的看法。在这种情况下,委员会对QE3下合理资产购买数量的政策应对机制,就不仅会随时间而改变,而且还是随着市场的看法而改变。

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